2022年春节后国内棕榈油主力价格创下14年新高，现货价格几乎刷新历史记录，外盘马棕油价格亦持续刷新历史记录达到5700林吉特。今日国内非主力合约03几乎再次突破前高，p35月差扩大至1000以上，“软逼仓”的期现回归行情令空头毫无招架之力，在国内外货源紧张的情况下，临近交割月做空确是风险较大的行为。

本文着重分析棕榈油大牛背后的原因、未来行情可能的走势以及行业内企业对于当前牛市的风险管理解决方案。

（一）棕榈油大牛背后的原因

1.  全球产销区棕榈油库存紧张

全球棕榈油库存紧张缺货为支撑近月价格持续走强的原因。产区市场主要有马来和印尼，销区市场主要关注中国和印度。主产地马来西亚和印尼自2021年至今持续增产不及预期，马来产量主要受劳工紧缺和树龄老化的影响而增产不利，印尼产区主要受到降水过量等因素的影响，进而导致双产地库存持续维持低位，市场预期的累库尚未出现。截止1月末，马来棕榈油期末库存仅155万吨，远低于中性水平200万吨。印尼库存数据较为滞后，但从21年末的库存数据来看，300多万吨的库存也属于偏低水平。因此，产量问题是导致累库慢、缺货为国际价格持续难以大幅回调的最重要原因。

销区市场同样如此。因为中国和印度进口利润持续高倒挂，导致印度和中国进口贸易商多采取少采购、只买近月的贸易行为，这就令印度和中国均处于近月货源紧张，同时远月缺货的现象。一旦临近期货交割月，期货价格只能向高企的现货价格靠拢，从而完成期现合一。

2. 多重利好事件推动—印度降税+印尼限制出口

春节前印尼政府宣布出口商出口棕榈油需提前报备，并且出口量的20%必须转销至国内，以此缓解印尼的通胀压力。我们发现，除了中国的通胀压力并不算太大以外，第三世界国家诸如印度、土耳其印尼等cpi均处于历史高位，因此也就不难理解印度和印尼政府近期过于激进的政策变化。印尼是国际最大的植物油即棕榈油出口供应国，简单计算的话，20%的总出口量转销国内将导致500万吨以上的棕榈油供应消失，这一举措将导致国际价格高企而印尼国内价格较低。印尼的政策向来多变，但至少年后我们发现，3月的产地cnf价格愈发坚挺，其对远月的价差也在不断扩大。可以说，印尼的这一政策，在不断加重国际棕榈油供应近端的紧张矛盾。

上周五印度下调CPO进口关税2.5%百分点，虽然下调幅度不大，但当前印度cpo的绝对关税为2014年以来的最低水平，暗示了印度政府也在急于压低国内油脂价格增加进口的意图。在降税后印度棕榈油进口利润得以好转。但近期各位政府的一系列操作后，棕榈油无疑已经为相对最昂贵的植物油。

3. 国内高倒挂、缺货&棕榈油有刚需存在，令现货向盘面完成期现合一

国内豆棕价差03合约已经缩小至-900的历史之最，刷新了历史认知。豆棕价差低，并非豆油基本面差，豆油当前现货基差同样维持平均800以上的高位，极端基差反而显示了棕榈油供应端的无解。通过历史规律尝试扩大的行为无疑风险巨大，主要原因在于棕榈油存在刚需。虽然价差较低，但食品厂对棕榈油的需求体现出棕榈油的刚需，即使其他植物油再具有性价比，棕榈油也无可替代，主要由于其高抗氧化性。这也导致了，除非棕榈油的供应问题解决，否则豆棕价差难以出现趋势性反转扩大的可能。

对于棕榈油，我们建议临近交割月，尽量不做空近月合约，否则风险巨大。逻辑由于当前港口库存紧张，货权集中，进口倒挂近期加剧至1400以上，缺货的事实明显，而刚需的存在，令市场似乎无解。我们看到，p35以及yp03均朝着极值方向发展，反映的即是棕榈油近端的紧张问题，而紧张何时缓解，未来还需关注复产期来临后产地产量的恢复情况，但目前来看，恢复尚需一段时间，库存累积也需要一段时间。

（二）未来价格展望

1．维持临近交割月不做空原则

产地的供应何时恢复，国内的进口高倒挂何时能有效缓解，是棕榈油能否转势的最根本。目前看这一势头仍在持续。对于近月合约，在我国增加有效大量采购前，我们维持临近交割月不做空的原则。这一情况其实从去年的2105合约就已经出现过，后期不断在后续合约上上演，目前看2205合约也不排除出现这一情况，但现阶段2月份距离05还有段时间，对预期的交易也将令盘面波动更加剧烈。

2.  产销端数据的边际变化值得关注

昨日sppoma1-15日的增产数据影响偏空，毕竟历史同期看，2月为减产季的最后一个月份，但由于出口数据向好，马来2月可能将再次是一个去库存的月份，因此对于该偏空的产量数据，市场有点无视。未来我们需要关注3月的产量变化，通常看3月为增产季的第一个月份，没有明显天气不利的情况下，跳增的概率较大，市场不排除对此类高频数据的关注度和交易度增加引发价格发生巨动。除此之外，近期棕榈油为全球相对最贵的油，近期黑海葵油价格松动，欧盟菜油价格也由于需求偏弱而松动，棕榈油未来的出口需求大概率走弱。目前看，对于需求端的东西，市场尚未交易到，这些也是未来潜在影响市场的核心变动点。

（三）企业对于高价格区间的风险管理方案

至少上半年来看产地大概率难以大幅累库，潜在的供应依然偏紧。最为根本的是，国内的高倒挂若不改善，难以讲棕榈油会真正的转势下跌。因此未来市场可能需要习惯于一个长期高价格区间的棕榈油，同时也要习惯于一个未来高波动的棕榈油。类似于2017-2019年的低波动低价格区间的棕榈油，未来可能长期难以看到。这似乎与全球长期的高通胀大宏观环境也不谋而合！企业需要根据价格灵活地调整风险管理方案方能适应最新的市场变化。

1.   贸易商

高进口倒挂、高基差可能是至少2022年上半年以来国内贸易商需要面对的情况。高进口倒挂将导致除非提前锁出货源，否则无利可图、难以大量进口的局面。对于高基差似乎更加无解，内贸商或许只能通过谨慎的少持头寸来降低基差下跌的潜在风险。虽然基差高企，做空基差的操作同样风险巨大，这在近期国内的豆粕市场中出现。空基差似乎利润巨大，但货源未来难以回补是最大的潜在风险。针对此，我们认为减少贸易量少量并且短期操作是更加稳健的方案，一旦单边或者月差回调后，敢于回补买入或是增厚利润的最佳办法。

2.    终端企业

对于当前的高价，对于“接飞刀”的下游企业而言自然是痛苦不堪。相对于上游套保风控体系的完善，以及中游贸易企业对于基差贸易的熟悉，下游终端企业普遍对于原料成本管理一筹莫展。习惯了往年的低价，2020年以来的高价也促进了下游企业的对风险管理认知的提升和进步。除了植物油以外，今年小麦价格也创下了历史新高，多数大宗商品均出现了不同程度的上涨进而造成了食品加工类企业总成本的上行。虽成本上行，但产成品价格受到控制，进而大大滴压缩了加工利润。对于当前困境，我们只能建议企业通过期货或者期权等工具做买入套期保值，若认为期货价格波动较大，可以采取相关的看涨类期权策略来对冲原料成本的上行。