电子盘交易的“迷雾”
　　7月末山东农产品电子交易所进入整改停盘，在经历过此前该市场负责人携款“跑路”到被捉拿归案，再到旗下各路交易商维权呼声此起彼伏，甚至由此事件还引发青岛金智发电子交易市场“崩盘”风险，这一幕幕似曾相识的景象再一次将国内大宗商品电子交易市场的种种乱象呈现在人们眼前。
　　据统计，算上此次出事的两家大蒜电子盘，过去几年中由于涉嫌操纵价格或者违规交易，山东龙鼎、山东金乡大蒜等多个电子盘纷纷倒闭，相关责任人也相继被依法立案调查。
　　所谓大宗商品电子交易是指交易者在交易市场的组织和主持下，利用网络提供的通讯手段在网上进行交易，交易标的多数是那些可进入流通领域但非零售环节，主要用于工农业生产与消费使用的大批量买卖的商品，是介于现货与期货间的一种远期贸易形式。据商务部统计，我国大宗商品电子交易市场产生至今仅十余年，但发展迅猛。然而，相较证券、期货交易市场，我国大宗商品电子交易市场从一开始就较缺乏国家层面宏观引导和具体规范， 属于自下而上的发展演变模式。在享受相对宽松的创新氛围同时，大宗商品电子交易市场在近年来的“野蛮生长”中出现了一系列严重问题。
　　2011年国务院出台“38号”文件清理整顿各类交易场所，随后人民银行、证监会、商务部等部委联合成立清理整顿各类交易场所部际联席会议统一协调，掀起了一轮整顿清理浪潮。
　　今年以来，随着民泰贵金属等市场违规事件曝光，相关监管部门再度集中治理整顿国内各类交易场所。6月以来，包括山西东方鼎盛农产品、天津稀有金属、山东日月明和昆明贵重金属在内的近30家市场先后暂停交易。7月15日，由证监会牵头的清理整顿各类交易场所部际联席会议办公室还发布了《关于开展各类交易场所现场检查的通知》（下称通知），通知指出近期要对各类交易场所集中开展现场检查，重点是贵金属类、文化产权及艺术品类和股权类交易场所，以及投诉举报和媒体负面报道较多的相关场所。
　　一方面是监管层逐步加大对各类交易场所的清理整顿，另一方面是国内大宗商品电子盘市场风险事件接连发生。这背后的原因何在？
　　“从过往的风险事件回头看，大宗商品电子盘市场的风险点主要集中在资金安全方面。”新华(大庆)商品交易所金融事业部总经理苏树涛向记者表示，目前电子盘市场中缺乏有影响力和公信力的第三方存管系统，这就导致一些电子盘交易中客户资金安全无法得到保障。尽管此前业内也曾出现过“易极付”等第三方存管系统，但由于其本身缺乏有效监管而出现了不少问题。苏树涛认为，未来在大宗商品电子盘交易中，可以考虑引入国家相关部委有效监管的第三方存管平台，如目前的有商务部背景的“国付宝”，或者有类似与“支付宝”等有非常强的市场公信力和影响力的第三方系统。
　　值得注意的是，若以是否在交易所进行交易清算为界限，目前国内银行间的债券交易等均属于场外市场。然而与国内现有的大宗商品场外市场（电子盘）相比，银行间市场的规范和安全程度则要高出很多。
　　“银行间市场的稳定安全来自于其完善的制度保证，特别是中央对手方制度发挥了很大作用。”广发期货分析师焦敏娟告诉记者，目前银行间国债交易由中央结算公司进行清算，这样的中央对手方的存在极大降低了交易过程中的信用风险，确保了交易双方的安全。同样，在国内新三板市场这样的柜台交易中，中证登的清算服务也发挥了中央对手方的市场稳定器作用，保证了交易双方安全高效达成交易。
　　此外，目前国内一些大宗商品电子盘交易中存在的客户资金被挪用、操纵市场价格等突出问题，苏树涛认为这与电子盘市场缺乏监管与行业自律也有关联。他表示，由于目前国内大宗电子盘市场发展速度快、市场潜力大，加之行业准入门槛较低，一些人由此怀揣“暴利”思维运营电子盘市场，这就导致了如违规开展代理业务，以及“既当裁判员，又当运动员”的庄家模式大行其道。这些行为不仅扰乱了大宗电子盘市场正常秩序，同时也给市场带来了巨大伤害。要解决这些问题，监管层要两手抓，既要严厉打击违规交易平台，同时也要鼓励支持合法交易平台运营，提升行业整体自律意识。
　　他山之石，可以攻玉
　　与国内尚不成熟的电子盘场外市场相比，国际OTC（Over-the-Counter）衍生品市场体量庞大,在1980年到2000年间呈几何数增长，目前已然成为国际金融中非常重要的组成部分，其繁荣的市场、清算机制和日渐完善的法律体系值得我国场外市场借鉴。
　　根据国际清算银行（BIS）的最新数据，至2013年6月底，国际OTC衍生品市场共计名义总值693万亿美元。2013年上半年，国际OTC市场名义总值大幅增长，比去年同期增长了60万亿美元。这一增长是由中央对手方清算模式导致的，当一张合约通过中央对手方模式进行清算时，国际清算银行的名义总值就会增加，因为一张合约经过清算变成了两张。与名义总值相对，2012年年末至2013年6月底，OTC衍生品市场净值从25万亿美元下降到20万亿美元。2013年6月底，净信贷风险敞口为3.9万亿美元。
　　利率产品、外汇工具和信用违约掉期对OTC衍生品市场的扩大起到了推动作用。OTC衍生品市场的名义金额总量在此期间飞速增长，至2010年12月31日，该总量约610万亿美元。至2013年6月30日，利率合约以总计577万亿美元在全球OTC衍生品市场中占最大比重。国际清算银行三年一次的调查表明，新兴市场的OTC衍生品交易商更关注外汇的风险控制。与大型衍生品市场相比，利率衍生品在新兴市场国家的合约量中占比很少。
　　然而，国际OTC市场达到今日之规模，其市场繁荣的背后也意味着巨大的风险。2008年的金融危机充分暴露了巨额场外衍生品交易带来的系统性风险。随后，国际社会纷纷积极推进场外衍生品监管改革。其中，美国场外衍生品交易市场最大的变化，就是将场外交易逐步标准化，并纳入集中清算、统一监管。
　　2009年9月，二十国集团（G20）匹兹堡峰会发起了旨在减少场外衍生品系统性风险的改革计划，提出最迟至2012年年底，所有合适的标准化场外衍生品合同应在交易所或电子平台上交易，并通过中央对手方清算。另外，为增强价格的透明度，提高市场诚信度并保护投资者，场外衍生品合同需向交易信息库报告，并且非集中清算的合同应具有更高的资本要求。
　　2010年7月15日，美国国会参议院通过“大萧条”以来规模最大的金融改革法案《多德弗兰克法案》（Dodd-Frank-Act），其核心内容是在金融系统中保护消费者。为落实二十国集团对衍生品改革承诺的核心原则，《多德弗兰克法案》倡导所有的非豁免互换均实行场内交易和集中清算。依照该法案的精神，场外交易的标准化和强制集中清算是加强场外衍生品监管的两个方面。法案的改革目标在于最大限度地促进场外衍生品交易标准化、清算中央化、数据保管集中化、市场透明化，从而确保监管机构和市场参与者能够及时、完整、准确掌握市场信息，防止风险在暗处积聚。
　　作为场外集中清算行业的领导者，芝商所（CME）是践行该法案的典型例证。CME为利率、信用、外汇、能源、金属和农产品交易提供范围广泛的结算服务。CME集团中国业务发展负责人张英华告诉期货日报记者，2002年，当时的一大能源市场的中央对手方安然公司倒闭，为了提供风险缓释，纽交所（NYMEX）推出了ClearPort平台，并由CME清算所扮演中央对手方的角色。
　　2008年，NYMEX与CME合并，随后，CME推出了一连串的OTC产品。“由于多德弗兰克法案（Dodd-Frank-Act）的原因，我们推出了很多OTC的利率产品和信贷违约（CDS)产品。”张英华表示，这些OTC产品都是通过ClearPort平台登记交易，再由ClearPort通过清算所进行清算。
　　借助CME ClearPort，交易双方缴纳履约保证金，以帮助确保其履约义务。CME清算所采用每日盯市两次的流程评估清算的合约，如果合约价值上涨或下跌，清算所可以要求追加保证金。
　　自金融危机以后，CME在利率互换产品和信贷违约产品这两方面发展。“与期货清算不同的是，OTC清算采用了另外一种根据OTC产品特性而专门设计的，针对场外利率呼唤衍生品的保证金模型。其风险体系和管理都是与期货业务分开隔离的。”张英华说。
　　为贯彻《多德弗兰克法案》精神，在进行OTC清算时，“标准性比较高的产品我们才能进行清算”，张英华直言：“并不是所有的 OTC产品都可以作为中央清算的，产品本身还是要有一定的标准性我们才能进行清算。如果一个产品的独特性太强，从交易所角度来说很难做到一个很好的风险评估。”
　　张英华认为，美国OTC市场的一些经验，国内场外市场可以借鉴，“美国在OTC市场已有多年经验，其间也出现过金融危机和市场操纵，国内场外市场可以总结这些教训，思考如何进一步管理国内的市场”。从整个市场的发展来说，张英华表示，国内场外市场可以增加透明度，会员基金管理的透明度或者是中央化，这些都可以改善风险问题。
　　美国OTC衍生品交易市场的数据越来越透明。自2012年9月起，互换交易商开始在美国期货业协会进行注册，现货月份初始持仓限额生效，美国对互换数据存管机构也开始实行强制注册，数据首日报告制度和实时报告制度也逐步实施。
　　值得注意的是，在2008年全球金融危机爆发后，各国金融市场监管机构对建立集中清算制度安排，降低交易对手方风险并实施有效监管达成了普遍共识。
　　在强制集中结算上，从2012年7月起，利率掉期和信用违约互换合约就已经开始审查，需要强制集中结算的程序，随后，美国开始逐步实施集中结算，并对不集中结算的互换资金和保证金也有一定的要求。
　　跟随美国的步伐，欧盟也开始对OTC衍生品交易市场制定一系列法规。《金融工具市场指令》（MiFID）和《金融工具市场条例》开放了中央对手方和交易场所的准入，并对持仓限额、持仓管理、算法交易（高频交易）、交易所的市场结构等都制定了一系列的规章。目前，信用违约互换（CDS）交易的集中清算已在美国及欧盟逐步确立。由此，中央对手方清算制度（CCP）的价值也越来越突出。
　　场内场外协同发展　　
　　没有规矩不成方圆。无论是从近两年来海外加大对场外市场的监管力度，还是国内新一轮大宗商品电子盘市场整顿来看，场外市场的基础性制度建设非常重要，而这其中进一步完善市场监管法规的重要性不言而喻。
　　鉴于国内大宗商品领域场内与场外市场之间的关联度逐步提升，监管层显然也在考虑扩大拟议中的期货法的适用范围。日前，中国证监会副主席姜洋就在人民日报撰文指出，期货法应统一规范期货、期权及其他衍生品，应坚持现行期货市场有效的基本制度，同时进一步完善制度安排，完善纠纷处理、监管及法律责任规定，并对场外衍生品及期权交易规定予以充实。
　　同时，姜洋还进一步表示，场内和场外衍生品具有许多共同的基本特征，对市场主体管理风险都具有重要作用，均应当纳入期货法调整范围，以明确规则，实施统一监管，避免监管套利，更好地防范系统性风险。另外，他还建议充实场外衍生品及期权交易规定，将场外衍生品纳入期货法调整范围，在规定核心交易制度的基础上，研究借鉴国际立法趋势，充实场外衍生品相关制度。
　　全国人大财经委副主任委员尹中卿在今年的“上衍法治论坛”上也提出，目前现行的《期货交易管理条例》主要定位于场内商品、金融期货和期权标准化合约交易。然而，为了适应健全多层次资本市场体系、满足多层次风险管理的现实需求，期货法不能仅仅局限于场内期货市场，也应该将其他一些符合条件的场外相关衍生品纳入调整范围，以场内为主，兼顾场外，同时对涉外期货交易进行规范，致力于形成一部期货及相关衍生品基本法。调整范围既涵盖商品期货及其衍生品市场，也涵盖金融期货及其衍生品市场。
　　在建立集中清算制度方面，“目前国内期货交易所的清算部门，一定程度上已经承担了类中央对手方的功能”，焦敏娟告诉记者，但与真正意义上的中央对手方还有一定距离。而这其中最突出的问题便是中央对手方自身必须要有明确的法律地位界定。
　　据了解，目前全球金融衍生品市场中，中央对手方清算机构设置主要有两大类，一类是独立于期货交易所外的专门清算机构，例如，伦敦清算所（LCH）等。另一类则是存在于期货交易所内的结算部门或全资子公司。例如，美国CME集团旗下清算所、洲际交易所（ICE）之下的清算公司，而国内上海、郑州、大连期货交易所等内部也有自己的清算部门。
　　“理论上讲，国内各大期货交易所的清算部门对场外市场相关交易提供清算服务没有太大技术障碍。”一位业内人士向记者表示，但从实际操作角度来看，各大交易所的清算部门并不具备中央对手方相应的独立法律地位，一旦出现场外交易违约，没有明确的法律地位就很难有清晰的责任界定，这肯定会影响到场外客户进行场内清算的积极性。同时，目前国内期货交易所清算部门分属各个交易所之下，其在资金使用效率等方面也存在客户体验度不佳的问题，这同样会影响场外客户参与，“要解决这些问题，就必然涉及交易所的公司制改革课题，而这会是一个比较复杂的问题”。
　　不过，眼下独立的专门清算机构也正在积极进行场外市场集中清算的尝试。就在8月初，上海清算所的人民币铁矿石、动力煤掉期中央对手清算业务正式上线，标志着我国场外衍生品和大宗商品金融衍生品的清算平台初步构成。而在开展这项业务之前，上海清算所已在银行间市场开展了人民币利率互换集中清算业务，也为银行间债券市场提供债券现券交易的中央对手清算服务。上海清算所董事长许臻表示，国外场外市场的特点是先有交易，后有清算，但是中国的特点是由清算来推动整个中国场外市场发展滞后的局面。